來源：證券市場周刊

金融市（shì）場流動性風險的蓋子不輕易揭開，而一旦被揭開就必須（xū）以底線思維（wéi）來防備其殺傷力。債市（shì）投資者和承銷商們怎麽也沒想到，作為PPP領域公認的“好學生”，東方園林（lín）一筆10億元公司債券發行竟然隻募得5000萬（wàn）元。而（ér）A股（gǔ）投資者們更是沒想到，“好學生”的股票也跟著暴跌並不得不停牌，甚（shèn）至引起（qǐ）了整個PPP板塊的跟風下挫。當整個金融市場恍然大悟時（shí），第一階段的政策（cè）衝擊波可能（néng）已經處在落地尾聲。

而在債（zhài）券市場市（shì）況不佳的情況下，東方（fāng）園林為何沒有按照業內慣（guàn）例推遲（chí）或幹脆取消這筆債（zhài）券發行，或許也隻有高層自（zì）己清楚了。畢竟，按照（zhào）國內市場投資者們多年來形成的思維慣性（xìng），一級市場（chǎng）即使發行（háng）票息高一點，也會引起市場對發行人流動性缺口的警覺，更不用說如此慘淡的募資結果（guǒ）。

就PPP清庫等規範措施對宏（hóng）觀經濟和金融市場的影響，首先應將其放在規範（fàn）地方財（cái）政預算的框架下，進而視為對實際財政政策執行和債務融資需求的持久影響而非一次性衝擊，對地方財政違法違規的兜底和超出承受能力支出責任的清理不會隨著階段性見效而停止;其次，資本市場（chǎng）正在逐漸將這一預期映射到（dào）開展相關業務的上市公司的股價上，企業如果嚴重依賴政府（fǔ）預算外的違（wéi）規承諾支付，現金流回收不（bú）佳，很可能（néng）將在控製地方政府杠杆的時期受到衝（chōng）擊，行業也將（jiāng）麵臨整合。

除了股票市場以外（wài），債券市（shì）場和大宗商品市場的一些表現也從側麵反映了清庫可能會引起投融資需求的暫時下降。特別要注意的（de）是，PPP清庫反映出地方財（cái）政的收支（zhī）矛盾和存在突破預算的違規現狀，中央出手整治這些問題還可能將對城投債這一（yī）收入和現金流同樣依賴財政補貼（tiē）的資產類別造成影響（xiǎng）。

PPP利益共（gòng）同體

在中國經濟（jì）改革開放的過（guò）程當（dāng）中（zhōng），經濟建設取得的巨大成（chéng）就舉世矚目，但國內外不斷（duàn）在（zài）圍繞“效率和公平”進行經驗總結和反思。目前，改革開放再（zài）出發，決策層又將“防風險”放在（zài）了最近3年國家政策的首要位置。

PPP就是在這樣的背景下應（yīng）運（yùn）而生。

經（jīng）過5年從零開始的探索，中國PPP發展取得了（le）積極成效。PPP在基礎設施建設和公共服務領域創新供給機製，通過塑造政府和企業利益共同體，構建政（zhèng）企長期合作機製，擴大供給，提高績效。

PPP項目並沒有一個完全標準化的固定模（mó）式，政府項（xiàng）目庫中的示範項目也隻能夠給後（hòu）來者提供一種經（jīng）驗借鑒，各個地方政府和社會資（zī）本還需要充分結合實施（shī）項目的特點來研究最合適的（de）操作辦法。因此（cǐ），在國內推廣PPP，成功或不成功的經驗往往都通過具體案例來說明。

不過（guò），不同的實施模（mó）式的框架有相似性，可（kě）以總結為政府、社會產業資本、獨（dú）立項目公司、金融資本、消費公共服務的社會公眾這幾個（gè）主體之間（jiān）的基礎商業關係(見圖)，而這背後代表了建立現代財政製度（dù）、維護金融（róng）安（ān）全、促進社（shè）會（huì）資源合理有效地配置的初衷，也是在中國探索PPP時（shí）必須（xū）嚴守的底線原則。如果實踐中突破這些底線，則是必須糾正的。

中國（guó）經濟（jì）總量在“十三五”期間（jiān）繼續保持中高速增長，可持續高質量發展的理念（niàn）逐漸強化，PPP市場發展的外部條件並沒有因為短期（qī）的清庫和規範而動搖（yáo），發展（zhǎn）正規（guī）的PPP的必要性和迫切性反而是隨著上述規範工（gōng）作“去偽存真”而（ér）加強的。

另外，在中（zhōng）央和（hé）各地財政部門落實PPP項目庫集中清理工（gōng）作之餘，也（yě）要看到政府在其他層麵間接地促進PPP發展（zhǎn）的政策也在同步進行，彌補PPP的（de）製度短板。

以上述（shù）關係當中的公眾和PPP項目公司之間的消費關係為例（lì），如果在經過（guò）財政補貼之後，相關的付費仍不足以維持項目的可持續性運營，或許政府（fǔ）會不得不推（tuī）動公共服務（wù）的價格改革。近期公布天（tiān）然氣價格改革就是（shì）相關的措（cuò）施之一。

退庫整改（gǎi）超三成（chéng），5月漸企穩

據財政部PPP中心管理庫數據顯示，截至（zhì）2018年4月27日，通（tōng）過物有所（suǒ）值評估（gū）和財政承受能力論證，納入財政部PPP綜合信息平台管理庫的項目共有（yǒu）7226個，投資規模達到11.33萬億元（yuán），項目數量和規模增長很快。

但是，與中國GDP和固定資產投資規模相比，PPP發展的（de）市場空間仍然很大。2017年，中國GDP達到82.71萬億元，固定資產投資約63.17萬億元，民間固（gù）定資產投資38.15萬億元（yuán）。按照政府的經（jīng）濟增長預測，2018年，中國（guó）GDP將達到約88萬億元，固定資產投資將（jiāng）接近70萬億元。

根據財政部金（jīn）融司公布的全國匯總數據，截至（zhì）2018年4月23日，各地累計清理退庫項目1695個、涉及投資額1.8萬億（yì）元（yuán）;上報整（zhěng）改（gǎi）項目2005個、涉及投資額3.1萬億元（yuán）。除管理庫（kù）項目外，各地還退出儲備清單（dān）項目430個，涉及（jí）投資額6551億元（yuán）。

上（shàng）述退庫、整改項目合計4.9萬億元，也就是說，有問題的存（cún）量項目（mù）占到（dào）清庫之前（qián）總量的約三分之一（yī）。

從行業來看，退庫項目中市政工程、交通運輸、城鎮綜合開發項目數居前三位，合計占退庫項目總數的51.9%，占退庫項（xiàng）目總投資額的63.8%。交通運輸的退庫項目單位體量最大，單個項目平均投資額達23億元。

如果對比PPP退庫當中行（háng）業的前三位，依（yī）次是市政工程、交通運輸、生態建（jiàn）設和環境保護，城鎮綜合開發居第四位（wèi）。

從行（háng）業來看，整改項目中市政工程、交通運輸、生態建設和環境保護項目數居前三位，合計占整改項目總數的57.3%;交通運輸、市政工程、城鎮綜合開發項目投資額位列前三，合計占整改項目投資額的70.6%。

財（cái）政部稱，在管（guǎn）理庫退庫與（yǔ）整改、儲（chǔ）備清單退（tuì）出（chū）的項目中，不宜（yí）采用PPP模式的397個;前期準備（bèi）不到位的506個;未按規定開展（zhǎn）“兩（liǎng）個論證”的217個;不再繼續（xù）采用PPP模式實施的1120個;不符合規範運作要求的277個;涉嫌違法違規舉債擔保的14個;未按規定進行信息公開的488個;由於（yú）其他原因被清退或整（zhěng）改的（de）1354個。這些項目當中也（yě）有部分項目涉及多種原因。

截（jié）至（zhì）5月末，管理庫中存量項目數7257個，對應投資金額11.41萬億元，項目數比3月末淨減少9個，項目金（jīn）額比3月末增加（jiā）481億元，中信（xìn）證券認為，這意味著管理庫入庫和（hé）清庫逐步趨於平穩，製度規範下PPP入庫（kù）和推進回到常態化軌道。

具體來看，5月退庫項目947個、9679億元，河南退庫4703億元占當月退庫（kù）項目（mù）金額五成，清庫仍在繼續。從所處階段看，5月退庫項目中56%的項目數屬於（yú）儲備庫(識別階段)，管理庫占比不低，準備/采購/執行階段項目數分別占29%/9%/6%。退庫項目中“僵屍項目”占比42.7%，遠高於PPP庫整（zhěng）體的27%。

申萬宏源環保與公用（yòng）事業研究團隊（duì）根據財（cái）政部金融司發布PPP項（xiàng）目財政承受能力匯總分析（xī）報告推算，三成地區（qū）超（chāo）標占到PPP總量的58%。分析報告顯示，四川、湖南、河南、內蒙古、貴州等地超標嚴重，僅此5省投資總額合計3.3億，占比33%;若按照報告分析35個（gè）地區三成城市接近預（yù）警線（xiàn），選取前十大投資（zī）額地區為預警城市，合計投資額5.26億，占比超過58%。對於（yú）純PPP環保標的，該團隊仍建議投資者謹慎對待。

地方財政（zhèng）不可（kě）承受之重

在PPP的諸多原則當中，財政可承受能力是一條不（bú）可突破的底線。之所以政府推出（chū）PPP，就（jiù）是希望能夠（gòu）在預算約束內（nèi）做該做的事（shì），擯（bìn）棄以往地方政府容易出現的好大喜功、寅吃卯（mǎo）糧。

尤其值得注意的是，在財政部發布的《PPP項目財政承受能（néng）力匯總分析報告》當中，對2015-2045年間的各（gè）地財（cái）政可（kě）承受能（néng）力都做了估計（jì），顯示出財政部強調財政可承受能力並不隻是為了完成一時的檢查，而是希望借此打造地方財政長期穩固的製度（dù）基礎。5月初（chū），金融市場曾經預期一季度對PPP清（qīng）理的工作就已經完成，衝（chōng）擊是一次性的，但（dàn）很顯然低估了財政部的決心。

從時間分布看，地方政府對PPP項目各年度支出（chū）呈先增後減趨勢。現有項目存量2024年支出責任總額將達到峰值，為5891億元，其後逐（zhú）年下降。

在剛剛過去（qù）的2017年，支出責任總額為2101億元，約占當年地方一般公共預算支出(17.3萬億元)的1.2%。從地區（qū）分布看，中西（xī）部地區支出壓力較（jiào）大。2015-2045年間，支出責任總額前五位的（de）分別為（wéi）：湖南8047億元、河（hé）南7086億元、四川6906億元、內蒙古6241億元和雲南5896億元，年均支出分別為260億元、229億元、222億元、201億元和190億元，分別占2017年本省一般公共預算支出的3.8%、3.1%、2.6%、4.4%和3.3%。

財（cái）政部（bù）特別指出，一是截至2018年（nián）1月末，財政部項目庫入庫項目共7446個，投資額11.3萬億元，其中有1046個項目無財政報告或報告信息不完整，未納入統計範疇，涉及（jí）投資額（é）1.3萬億元;二是統（tǒng）計對象中包括已落地項目和未落地項目，其（qí）中已落地項目支出責（zé）任占比不足（zú）一半，已落地項目中已開工建（jiàn）設（shè）並實（shí）際發生支出的項目共1219個，涉（shè）及投資額1.7萬億元，占比（bǐ）僅兩成。

預算（suàn）法定神聖嚴肅，不可突破，PPP回（huí）歸地方政府財政可承受能（néng）力範圍的途徑要麽地方政府少做事，要麽有更多的（de）外部資金支持。現在（zài）看來這似乎是一個雙向調整的結果，但需要注意的是，到目前為止，或許是本著誰受益誰付費的理（lǐ）念（niàn），或者是避免中央財政兜底地方財政（zhèng），中央政府較（jiào）少直接通過（guò）財政資金參與PPP。對此也有市場人士建議，中央加（jiā）強對PPP的專項轉移支付，提高項目的預期回報和可行性。

作為（wéi）化（huà）解地方政府財權事權不匹配的辦法之一，在部（bù）分地區卻回到了矛盾的原點，PPP又不得（dé）不（bú）需要中央政（zhèng）府重新出手規範。在中央和地方（fāng）事權（quán）財權不充分調整平衡的條件下，期待依（yī）靠社（shè）會（huì）資本並不能根本解決問（wèn）題，基礎設施和公共服務作為量大價（jià）低、需求剛性的產品，完全市場化（huà）定價不太可能，市場在看（kàn）到收益（yì）分享之外也要對風（fēng）險共擔有更深（shēn）刻的認識。

PPP整頓或暴露城投債“軟肋”

城門失火，殃及池（chí）魚。

PPP對金融市場的最大衝擊是暴露出了地方財政的“軟肋”——如（rú）果要建立財政的硬約束，這些政府支出責任不明或不當的“軟肋”是不應被繼續隱藏和模糊化對待（dài）的。因此，除了與PPP直（zhí）接的股票和債券發行人以外，從財政被動緊縮帶來的影（yǐng）響將會繼續釋（shì）放，據此推演，首當其衝的可能就是另一（yī）個存在同樣本質問題的資產類別——城投（tóu）債。

實際上，PPP創設的初（chū）衷之一就是規範地方政府通過城投平台公司過度債務融資。

中信（xìn）建投統計，從總體（tǐ）規模來看，2018年下半年（nián），所有行（háng）政（zhèng）級別（bié）到期城投債餘額為5489.6億元，其中，縣級（jí）市到期城投規模為（wéi）387.45億元，占（zhàn）比為7.1%。在所有59支縣級市城（chéng）投個券（quàn）中，從到期期限來看，主要為一年期以下債券，占比為（wéi）42%，3-5年期、7年以上個券較少;從主體評級來看，主要為AA+和AA評級，數量分別為（wéi）15和29;從債券分類（lèi）來看，占比最多（duō）的是一般（bān）企業債（zhài），數量為18支，超短期融資債（zhài）券（quàn）和定向工具（jù）分別為14隻和15隻，一般短期融資券9支，占比15%，另有一（yī）般中期票據3隻。

從行業分布看，建築與工程占比近半，此外（wài）還有綜合類（lèi）、多（duō）領域控股（gǔ）、水務、房地產開發、公路與鐵路等行業。從對外擔保比例看(對外擔保餘額/淨資產)，小於30%的平（píng）台數量接近一半，有10家對外擔保比例在60%-80%之間，個別（bié）平台的對（duì）外（wài）擔保比例超過了80%。

在所有（yǒu）33個下半年有到期（qī）城投債的（de）縣級市中，義（yì）烏（wū）市規模最大，達到110億元，遠高於第二位（wèi）的昆山市(57億（yì）元)，太倉市、張家港（gǎng）市、丹陽市、靖江市和海（hǎi）寧市（shì）的規模均在20億以上。從（cóng）縣級（jí）市城投債所屬省份來看，江蘇省總額最大（dà），達到214.2億（yì）元，浙（zhè）江省位居第二位，規模為133.4億元，其他省份分布較為分散。

從2016年的財政收入看(一般預算收入（rù）口（kǒu）徑（jìng）)，義烏市的一般預算（suàn）收入為81.79億元，到期城投債規模為110億（yì）元，是（shì）財政收入的1.34倍，在縣級市中排（pái）名最高;阿克（kè）蘇市的到期債務餘額占（zhàn）財政收入比例也在50%以（yǐ）上。高密市、青州（zhōu）市、諸城市、壽光市、邳州市、東台市、江陰（yīn）市、肥城（chéng）市等地方則在5%及以下。從財政收入增速的變化看（kàn），2016年，增速（sù）較快的縣級市是寧波（bō）市的寧海縣、儀征市和昆山市，增速均在12%之上。太倉、常熟增速也在10%以上。而連雲港市的贛榆（yú）縣、東（dōng）台市、海城市的（de）財政收入降幅較大，降幅均在10%之上，贛榆縣降幅最大。2016年出（chū）現負增長的縣級市還包括興化市、淮安的金湖縣、南通的海安縣、靖（jìng）江市、丹陽市等。

中信（xìn）建投認為，整體（tǐ）看，在遏製隱性債（zhài）務增量和融資（zī）嚴監管環境下（xià），城投估值風險依然有（yǒu）待釋放，投資者（zhě）應注意規避一些級次靠下、重要性低、地（dì）區財政實力轉弱且對外擔保比例較高（gāo）的平台（tái）。

規範求發展，融資求生存（cún）

PPP行業近5年的快速發展和政府（fǔ）的整頓（dùn）說（shuō）明，行業本身已（yǐ）經到了需要洗牌的階段。從（cóng）監（jiān）管的角度看，業內企業盡快按照財政部門的要求（qiú）開（kāi）展合規整頓，將是尋求後續政（zhèng）策支持（chí）謀（móu）求發展的必（bì）要條件。如果更退（tuì）一步說，即（jí）便是被退庫或者是取消示範資格，項目本身也還可以做，但是從業（yè）企（qǐ）業（yè）能（néng）否在（zài）目（mù）前的金融環境（jìng）下順利獲得融（róng）資就（jiù）很難說了，因此融資是相關企業求得生存的最基本保障。

中信證券建築分析師羅鼎認為，2018年一季度入庫落地情況較（jiào）好，但考慮部分省份（fèn）財政情況等因素，全年增速不可簡單線性外推。PPP的進一（yī）步規範將（jiāng）要求企業更加強調全周期的能（néng）力，且從多方麵提高了參與門檻。行業本身（shēn）內生發展已到了集中度進一步提升的階段，結合（hé）目前的貨幣政策來看，2018年銀根料將繼續維持2017年一致的中性偏緊態勢，龍頭企業的融資優勢將更加明顯。

羅鼎認（rèn）為，在項目層麵，PPP清（qīng）庫沒有結束，示範項目亦不（bú）是（shì）免死金牌（pái）;在企業層麵，央企、國企可能受監管影（yǐng）響更大，在降杠杆、表外基金規範等因（yīn）素影響下PPP擴張步伐料（liào）將有所（suǒ）放緩（huǎn）;民企則對較少使用表外基金的形式，但信貸偏緊（jǐn）的形勢下，也有一定融資壓（yā）力，民企融資落地將更加分（fèn）化。

申萬宏源建築研究團隊認為，PPP從高速擴張期向質量轉型期過渡（dù），顯示出（chū）需求和能力的錯配。下一步，需求仍然（rán）存在，但清理（lǐ）之後（hòu）能力建設不是那麽容易短期提升的，市場上具備足夠能力的龍頭企業有望從行業重整當中獲益。

監管（guǎn）部門集中清庫以及開展PPP業務的企業（yè）在金融市場的風險釋放，引起了對PPP乃至是對基礎設施（shī）建設和公共服務領域的整體懷疑，園林行業是金融市場受到衝擊的“重（chóng）災區”。

天風證（zhèng）券建築團（tuán）隊對此（cǐ）強調，PPP是一種模式，在2015年以前，景（jǐng）觀園林行業一直也處於發展（zhǎn）之中，項目以EPC、BT等模式大量存在，並非在整頓PPP之後對行業帶來滅頂之災，園林行業、企業發展的主要矛盾不是PPP，真正的主要矛盾是企業必須在發展速率和自身杠杆、融（róng）資空間之前取得平（píng）衡。

隨著中國社會主要矛盾的變化，對生態、環（huán）保、景觀等方麵的投入（rù）隻會越來越多，行業依然景氣，園林企業真正需要做的，是在發展（zhǎn）步伐和回款速率之間取得平衡，免得將自己置於資（zī）金流極其（qí）緊張(從而引（yǐn）發流動性風險（xiǎn）)的狀況。

就行業的後續生存和發展，申（shēn）萬宏源建築研究團隊認（rèn）為，中長期（qī）看，政府必然更加依賴PPP模式，這也是之所以要持續對PPP開展清理（lǐ）整頓的必要性之所在。隨著（zhe）政策邊際改善，汙染防治作為（wéi）三大攻堅戰之一、鄉村（cūn）振興（xìng）和全域旅遊等國家宏觀政策帶來的市場需求，PPP模式將取得更好的發展。短期來看（kàn），清庫結束後銀行融資趨於正常化將至關重要，這會使得項目執行加快（kuài）。

從大類資產配置的角度來看，PPP清理是整個2018年財政政策進行常態化和規範化的措施之一，對（duì）總（zǒng）需求的（de）影響是偏向負麵的，市場應將其放在整個財政政策的框（kuàng）架下來看。也就是說，按照年（nián）初預算推演（yǎn）實（shí）際財政赤字，那（nà）麽本（běn）來就不該包括政府突破預算去（qù）實現的額外投資。不過，即便如此，市場（chǎng）對（duì）2018年的總需求下滑也應有所準備。大宗商品市場在通脹預期下一度有反（fǎn）彈跡（jì）象，國際油（yóu）價上（shàng）升更是對此“火上澆油”，但是（shì）短期看通脹有所緩和，PPP經過這一輪清理整頓後（hòu），如何繼續（xù）落地（dì）將（jiāng）對基建投資和通脹產生額外的超預期影響，反倒是市（shì）場應當（dāng）關注的，更何況（kuàng）市場對貨幣政策的（de）寬鬆預期再2018年有所升溫。

2018年，金融監管環境始終嚴格，金融機構麵對資管（guǎn）新規也要去調整資產端（duān），但是（shì）利率罕（hǎn）有衝高，反思其與（yǔ）2017年差別的原因，除了（le）貨幣政策操作越來越嫻熟得當之外，也反映出融資需求的下降是較快（kuài）的。如果清理PPP暫時緩和，帶動融資（zī）需求複蘇（sū），那麽疊加上述可能給通（tōng）脹帶來的意（yì）外（wài）衝擊，也（yě）是基於寬鬆貨幣來做多利率的投資者（zhě）們需要防備（bèi）的。